股市“吹哨人”——摩根士丹利（大摩）再次发出警告，这次瞄准了韩国两大巨头——三星电子和SK海力士。 11月9日，摩根士丹利知名分析师Shawn Kim团队发布重磅报告。报告直言，当前市场对存储芯片的真正焦虑，并非美国中期选举后数据中心建设延迟，也不是AI需求放缓，而是随着供给逐渐追上需求，市场对“2028年盈利悬崖”的情绪。 基于此，大摩全面下调三星电子和SK海力士目标价，并将三星电子列为新的“首选股（Top Pick）”，取代了此前的三星电机。 韩国存储巨头目标价遭全面下调 具体来看，SK海力士目标价被大幅下调38%，从260万韩元降至160万韩元。不过，相较于当前113.2万韩元的参考价，大摩认为该股仍有约41%的上涨空间，因此依然维持“增持”评级。 同时，三星电子普通股目标价下调19%至30.9万韩元，优先股下调至24.72万韩元，均维持“增持”评级。 目标价下调的直接推手，是大摩大幅下修了存储行业的长期利润率预期。过去，大摩曾假设直到2035年，DRAM的长期利润率能维持在近60%的高位。但如今，大摩将2029-2035年的周期平均利润率预期，直接拉回到了约40%的历史常态水平。其中，SK海力士的DRAM利润率预期降至32%（接近其过去15年31%的历史均值）。 此外，大摩预计HBM的“暴利时代”也将褪色。其相较于普通DRAM的溢价，将从2029年的20个百分点一路收窄，直至2033年彻底归零。伴随而来的，是HBM出货量及利润率的预期下调。 叠加另一个宏观变量——大摩美国团队将约5GW的美国数据中心项目从2028年推迟到了2029年。这意味着2028年全球数据中心新增量同比增速将降至9%（美国甚至下降4%），让所谓的“2028年供需失衡”雪上加霜。 不过，虽然长期利润率预期被砍，但由于回购注销导致股本减少，大摩反而上调了两家公司2026-2028年的每股收益（EPS）预测。 将三星电子列为首选 大摩在报告中强调，AI确实给存储带来了结构性需求，但依然改变不了其强周期属性——而且现在的波动幅度是过去的7倍。在当前这种“周期晚期（Late-cycle）”的游戏中，赚钱越来越难，资金最终会流向规模最大、资本最雄厚、产品线最全的巨头。 大摩看好三星在2027年HBM市占率的反弹以及更均衡的盈利结构。当前投资者情绪极度悲观，估值已经充分反映了对盈利持久性的担忧，相比之下，三星比海力士更具抗压韧性。 这并非Shawn Kim第一次在内存行业高景气阶段发出警告，过去几年，由于数次在拐点发布精准预测，令他在韩国市场赢得“韩国半导体死神”的绰号。他曾于2021年8月发布《存储，凛冬将至》，精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告，被视为当年三星和SK海力士股价急跌的导火索之一；今年7月和10月，他再度发布报告警告AI驱动的半导体狂欢正接近拐点。 杀估值已经到位，盈利才是关键 值得注意的是，Shawn Kim在报告中做出了一个非常关键的判断：最惨烈的估值压缩阶段可能已经过去了。 报告指出，自今年6月高点以来，费城半导体指数（SOX）的12个月远期市盈率已经从26.3倍直接腰斩至13.4倍，这是自互联网泡沫破裂以来最大幅度的估值压缩之一。而同期，市场对远期每股收益（EPS）的预期不仅没降，反而上升了24%。 目前约13.4倍的远期市盈率，不仅与过去历次下行周期的中位数低谷估值（13.4倍）基本持平，更处于2022年10月美联储加息低谷以来的最低水平。大摩强调，历史经验表明，在需求没有真正崩塌的下行周期中，杀估值（而非杀业绩）就能完成大部分调整。换言之，当前估值已经充分计价了悲观预期，接下来市场要看的是“盈利线”能不能撑住。 "> "> "> ">责编：罗晓霞 ">校对：陶谦 特别
